已实现产融结合的全产业链布局 雏鹰农牧应如何估值？

在近年来宏观经济调整的大背景下，传统产业的企业普遍遭遇产能过剩的困境，营业收入增长变缓、利润增长遭遇瓶颈，创新和升级是企业绕不过去的话题。反映到资本市场上，处于传统产业的上市公司估值不高，产业链短、抗风险能力差的上市公司估值不高。能够借助互联网、产融结合等新技术、新模式的上市公司，更容易获得投资者认同，获得较高估值，如打造了互联网新生态的小米估值远高于手机制造商的同行，赚钱远不如移动的腾讯在市值上却远超对方。不过，也有部分创新升级的上市公司没有被资本市场给予合理的估值。

上市公司新兴业务成长性被市场忽视

“上市公司群体发展到一定阶段，必然面临价值增长的平台期和瓶颈期”，中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀认为，只有不断发掘自身的优势，掌握市场和政策环境的变化，适时变革，才能持续创造价值。上市公司实施战略升级路线应用较多的是围绕主业开拓新的业务板块，形成产业链一体化，其估值都脱离了原有传统产业的估值困境。

不过，限于投资者的成熟程度等各种因素，资本市场的价值发现功能并未完全发挥出来，导致了一些创新升级发展取得了一定成效的上市公司，其未来的成长性和新的商业模式并未被投资者深入理解和完全认同，其对应的价值也未得到完全体现。

受猪周期强波动影响，不少生猪养殖企业纷纷展开多元化布局，以提高抗衡弱周期风险能力，尤其是主张全产业链布局的雏鹰农牧，在轻资产模式和产融结合的经营理念下，近几年在生猪养殖板块、互联网板块、粮食贸易和类金融业务上皆有所发展。

然而，投资界对于养殖企业一直存在明显的市场偏见，虽然不少养殖企业已经涉足其他业务板块，但却仍然只是将其当作养殖企业进行估值，忽略了其他业务板块的价值和成长性。据同花顺数据显示，当前生猪养殖股的PE市盈率普遍在20倍左右，这并没有体现出雏鹰农牧等多元化企业的合理估值。

据雏鹰农牧2017年中报显示，期内雏鹰农牧在生猪养殖板块实现营业收入13.61亿，占比53.96%，粮食贸易板块实现营业收入4.01亿，占比15.90%，而互联网、类金融业务实现5.79亿，占比22.95%，其他业务实现营业收入1.81亿，占比7.19%。

事实上，虽然同样是涉足养殖行业，但不同养殖企业的业务构成也不尽相同，如温氏股份、牧原股份的养殖板块构成基本处于95%以上，而雏鹰农牧的养殖板块构成仅仅占一半左右，因此对雏鹰农牧等多元化企业进行估值时候，不能忽略其互联网、类金融业务。

互联网业务板块应给予合理估值

“互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知。”国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远、分析师王德伦指出，互联网企业和实体企业的估值方法差异极大，就以小米为例，相比于其他手机制造商，涉足互联网让小米估值有了很大的提升空间。

投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花（财务数据等）去评价互联网企业价值远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。对于雏鹰农牧有所突破的互联网业务，除了要考虑到其未来的成长性，还要考虑其对养殖板块的聚合效应。

据公开资料显示，面对“互联网+”的风口，生猪养殖龙头之一的雏鹰农牧不甘落后，一方面对“雏鹰模式”进行优化升级，推进轻资产模式发展；另一方面积极触网，以期借助互联网来增加在养殖业务板块的运营效率和业绩收益。

2015年，雏鹰农牧控股的新融农牧平台正式上线，通过搭建生态圈，围绕养猪行业大数据，利用互联网大数据筛选产业链上下游的优质企业进行战略投资，以推动产业链健康发展。其后，新融农牧更是在不断优化猪博士、CRM系统、新融电商的基础上布局了金融服务，当前已与多家金融机构展开合作，使入驻平台的客户融资过程更加便捷。据雏鹰农牧董秘吴易得介绍，新融农牧平台主要服务于养猪行业，尤其是万头以上的猪场，通过规模采购效应减低养殖链条上买、卖双方的成本。

而微客得科技发展微DO商城平台的撮合交易服务，集中资源，分散服务，同时与沙县小吃合作，以低成本优势布局了大量的线下渠道。以上一系列的互联网布局，正是雏鹰农牧围绕生猪养殖主业来进行创新升级，以打造全产业链发展的核心竞争力。

目前不少触网企业的估值已高达几百倍乃至上千倍，对此长城国瑞证券表示，静态地从传统业务看雏鹰农牧未来的估值上升空间较为有限，但其向互联网等新兴业态发展的预期会抬升其潜在估值水平。

沙县小吃全新亮相，蕴含巨大的成长空间

不仅仅只是产融结合业务，雏鹰农牧巨大的成长性还体现在其重要的投资项目——沙县小吃，而对于这个项目，不少券商认为空间巨大，但在资本市场上还未合理体现。

去年12月，雏鹰农牧公告称，与沙县小吃合作成立沙县投资、沙县传媒，整合全国各地约6万家沙县小吃经营店，全面推进沙县小吃产业品牌化、标准化、产业化发展。

双方合作后，雏鹰农牧获得沙县小吃猪肉原料的优先供应权。通过中央厨房的建立，雏鹰农牧成为原料供应商，对沙县小吃所有门店实行直供直采，6万家门店一年需求超过24万吨猪肉；另一方面则可通过电商等模式对外进行供应，同时中央厨房生产的加工产品、半成品还能通过雏牧香的网点进行合作销售。

业内专家指出，由于行业壁垒的存在，企业进入新的行业并不简单，需要根据行业态势调整经营策略，选择合适的渠道进入新行业。对于渴望拓展下游的雏鹰农牧来说，与沙县小吃集团展开合作，是其突破下游产业链的有效投资，以实现互助共赢。

单从数据上看，沙县小吃已经具备一个上市公司的资格：论营收，沙县小吃年营业额超过60亿元，经营纯收入高达8亿元，而论体量，沙县小吃拥有6万多家门店，排行全中国第一。一旦沙县小吃改造升级成功，以麦当劳中国3千家店价值约180亿来算，沙县小吃的股市价值至少有2000亿，凭借投资入股沙县小吃，雏鹰农牧估值上涨空间巨大。

产融结合模式有待资本市场合理价值发现

事实上，除了在三大业务板块上有所突破外，雏鹰农牧在类金融业务方面更是动作不断：其结合自身经营发展的需求，陆续投资控股担保公司、小额贷款公司，参股中旅银行、投资设立产业基金、计划参股昌图农商行，逐步扩大了产融结合的业务范围，提高产业与金融的协同效应。今年7月，其更是被评为“河南省产融合作标杆企业20强企业”。

据了解，雏鹰农牧参与投资的产业基金盈利水平可期，在2016年年度报告及2017年半年度报告中均有贡献投资收益。

随着“雏鹰模式”的逐步升级改造，现金流得到较大改善，雏鹰农牧便逐步加大了对产业基金的投资，以有效调节各业务板块的资金管理。

类金融业务如何合理估值，要根据不同的细分行业具体分析。业内人士指出，在基金管理公司、资产管理公司，人们习惯通过管理资产的规模来给企业估值，管理的资产的规模越大，企业价值越高。

对于产融结合模式，雏鹰农牧方面表示，此举有利于合伙企业谋求更多的投资机会，为业务的拓展提供有利的条件，同时通过合伙企业专业投资管理团队的投资经验、行业资源的推荐，可为公司提供盈利增长点，进一步推动公司产融结合，对未来发展产生积极影响。